风险投资机构的组织形式

风险投资机构的组织形式
风险投资机构的组织形式大致可以分为三类，按在美国出现的时间顺序，依次为：(1)公司(Corporation)制；(2)子公司(Corporate Subsidiary)型；(3)有限合伙(limited Partnership)制。而其他国家和地区的风险投资机构组织形式也基本以这三类为主。

1. 公司制

这是指风险投资机构以股份公司或有限责任公司的形式设立。这是最早出现的风险投资组织形式，包括1946年成立的第一家现代的风险投资公司 ——美国研究与发展公司(American Research & Development Corp．，简称ARD)和1958年《小企业投资公司法》通过后建立的小企业投资公司(SBIC)。当时的主要投资者是富有的个人和家庭。美国研究与发展公司是美国第一家公开交易(Public Traded)的封闭式(CIose-end)基金，而大多数中小企业投资公司也是主要在公开市场上筹集资金，参照的是美国公开上市投资基金的组织结构。在这种法律结构下，风险资本提供者(即股东)只承担有限责任，因此当第三方由于合同违约等原因遭到损失时，股东不负赔偿责任。80年代以后，随着机构投资 (主要是公共养老基金、公司养老基金和捐赠基金等)的介入，这种组织形式很快减少。

而在中国台湾，风险投资机构均以股份有限公司的形式成立，其原因在于只有这种形式才能享受“促进产业升级条例”所给予的税收优惠。

在英国，英国技术集团(BTG)是英国官办的最大风险投资公司，它主要以低息贷款形式进行投资，类似于美国的小企业投资公司。1995年，英国通过了《风险投资信托(VCT)法案》，风险投资信托这种公开上市基金的形式在英国也很快流行起来。

2. 子公司型

在美国研究与发展公司成立20多年后，60年代中期，第一个子公司形式的风险投资基金出现，随后一些大财团通过设立附属的风险投资基

金，逐渐加入到风险投资事业中来。

资本雄厚的公司逐渐成为风险投资的资金来源的主力之一。60年代末期和70年代早期，《财富》500强中有超过25％的公司开展了子公司形式的风险投资计划。
这些大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构或部门的形式建立风险投资子公司，主要目的在于为其母公司“提供多角化或创新”的可能性。这些子公司的资金和管理者一般都来自母公司，投资的项目成功与否对于资金管理者的报酬影响是有限的，而且其运作很难摆脱上级机构的压力。实证研究表明，随着风险投资行业的发展成熟，投资项目数量越来越多，独立的有限合伙组织形式就变的越有生命力和更普遍。所以，美国子公司形式的风险投资机构在风险投资行业中份额已从 1977年的41%下降到1989年的16%。

日本的风险投资机构主要是大银行或大证券公司的附属风险投资机构。这种类型的风险投资公司占日本所有风险投资公司总数的70%以上。其资金来源主要是贷款，从而导致了日本风险投资机构的保守态度。

3. 有限合伙制

第一个有限合伙形态（Limited Partership）的风险投资机构，是Draper, Gaither & Anderson于1958年成立的。这种形式很快被其他人所模仿。但总体而言，在60年代和70年代，有限合伙形式在美国整个行业中比重很小。

1978年美国劳工部修改了《雇员退休收入保障法》（即ERISA法案）中“谨慎投资者”（Prudent Man）条款。允许养老基金对小的或新兴企业所发行的证券以及对风险投资投入基金。由于养老基金是私人资本市场上最大的投资者，尽管其仅仅投人5％－6％的基金于风险投资方面，但由于数量的绝对量非常大，因此，很快地，养老基金如潮水般涌人风险投资领域。

由于养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体(作为有限合伙人它们不需要缴纳资本所得税，从而避免了双重征税)，因此从长远看，这个修改极

大地改变了风险投资的资金供给情况和风险投资基金的结构，由此导致了风险投资的机构化，以及有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。

在过去20多年中，风险投资行业最大的变化之一就是有限合伙人制度的兴起，Sahlman，William A．(1990)指出，80年代以后至今，美国风险投资基金的典型组织形式主要采用有限合伙制。目前，有限合伙制形式占整个风险投资机构的80％以上，成为美国风险投资的典型模式。

在英国，90年代以后的风险投资机构也以有限合伙为主要形式。

日本在80年代出现了类似美国的有限合伙风险投资公司形式，在日本称之为TSJ。但是，TSJ的数量并不记人日本的风险投资公司的统计数字。TSJ发展并不快，而且投资也并不多，仅占日本全部风险投资额的三分之一左右，对日本风险投资的发展影响并不十分显著。

4. 有限合伙的契约特点

以英美模式为代表的风险投资体系中有限合伙是主导的组织形式，下面对其进行详细分析。国际上的商事组织基本分为合伙(Partnership)和公司(Corporation)两类。合伙制与普通公司的最主要区别在于：

(1) 与大陆法系国家不一样，合伙在英美法系国家中被视为自然人的聚合、因而不具备独立的法人资格；公司则是独立于投资人的法人，虽说合伙制的实体可以其名义诉讼与被诉讼以及偿付与被偿付，但其真正的法律责任、税负和债务最终仍然是由具体的合伙人承担。公司的情况则不同，公司是独立的法人，投资人的债务、税负和法律责任仅以其出资为限。

(2) 合伙是一级税负制。免除了双重征税，合伙人仅以个人名义申报已实现的资本利得和损失；如果以有价证券形式进行收益分配，不会产生即时的应税收入。这使合伙人可以递延确认利得(或损失)，直到有价证券被出售的那一天。普通公司则是二级税负制，即公司赢利必须缴纳企业所得税，公司税后赢利分给投资人的个人收入还需再缴纳个人所得税。

有限合伙

制风险投资机构有两种合伙人，即有限合伙人（Limited Partner)和普通合伙人(General Partner)。有限合伙人是大部分风险资金的提供者，它们可以是个人，也可以是如养老基金或保险基金那样的机构；普通合伙人通常是一群(约2—5人) 有经验的风险投资家，负责管理多个风险基金(Fund)或基金集团(Pool)，每个风险基金上都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。

风险投资机构中的有限合伙制契约具有如下特点：

(1) 法律结构。

有限合伙制组织形式具有很重要的税收和法律考虑。如上所述，有限合伙企业的收入不必缴纳公司所得税，而是作为合伙人的收入按其个人的税制结构进行纳税处理。此外，有限合伙制风险投资机构可以通过向其合伙人分配有价证券的形式，避免产生即时的应税收入——只有当证券被出售时，其利得或损失才被确认。具有这种税收待遇资格的有限合伙关系必须满足以下条件：

① 在签订合伙协议之前必须已经确定了经合伙各方同意的风险资金终止日期。

② 有限合伙人所有权的转移要受到限制。与大多数经过注册的有价证券不同，它们不能轻易地买卖。

③ 禁止在到期日前随便撤出合伙企业。

④ 只要有限合伙人仅以出资为限承担有限责任，就不得参与风险资金的管理。 普通合伙人因承担无限责任，所以他们可以预料的损失比他们投入的资本多得多。但在一般情况下，无限责任的后果并不严重，因为有限合伙风险投资机构通常不借债，它们面临资不抵债的风险也很小。

尽管对有限合伙人参与管理的权力有诸多限制，但通常允许他们就重大问题，如在个别有限合伙协议、在契约中止前解散合伙企业、延长风险资金的期限、更换普通合伙人以及评估资产组合的价值等情况下有投票权。尽管合伙协议各不相同，但一般都要求有三分之二以上的多数合伙人投票通过才能使变更生效。

(2) 出资。

在一般情况下，有限合伙人提供99％的风险资金，而普通合伙人只提供1％左

右的风险资金。这种出资可以且经常用本票而不是现金的方式支付的。

(3) 经济寿命。

《风险经济学》(1987年)的调查表明，有72％的风险基金的经济寿命设定为7—10年。所有合伙协议都有延长风险资金寿命期的条款，但有52％的合伙协议要求征得有限合伙人某种程度上的同意，另外有48％的合伙协议把决定权交给普通合伙人。最常见的延长期是三年，最长再增加一年。在风险资金到期时，为了把所有的现金和有价证券分配给合伙人，还需要进行一次账目结算。

(4) 出资时间。

通常在缴付出资时，有限合伙人只需投入出资额的一定比例，其余的可以分期投入。大多数协议要求以现金形式投入总出资额的25％－33％，剩下的投资可以到未来某一天再投入(如每年25％)。普通合伙人将监督有限合伙人按时缴纳出资。

如果合伙人毁弃出资承诺，就会受到处罚。例如，将其出资的所有权比例降低一半或者限制他们撤销已投入的资本等。但通过“无过离婚”(No—fault Divorce)的形式除外。

(5) 报酬。

普通合伙人从其管理的每个有限合伙制基金中得到的报酬一般来源于两个方面：一个是管理费(Management Fee)，另一个是每个风险基金的资本利得提成Carried Interest)。

每年的管理费一般为风险资金总额的1％－3％；也有的管理费不按出资额计算，如可以是投资组合价值的一个百分比。管理费通常不随着所管理资金数额的增长而下降。风险投资家在合伙制解散后得到10％－30％的风险资金己实现的资本利得作为其报酬的主要来源。

(6) 分配。

约有一半以上的风险投资合伙协议要求把当年已实现的利润全部进行分配。也有的合伙制把是否进行分配的决定权交给普通合伙人。绝大部分的有限合伙制要求只有当有限合伙人收回全部累计投资之后，普通合伙人才能得到20％的利润分享(即“提成”)。普通合伙人可以选择以现金、有价证券或两者混合的形式进行

分配。通常，风险投资机构不会也不能够在首次上市时将其拥有的股权变现。这些股份可以按有限合伙人的出资比例直接分配给他们，也可以由风险投资机构继续持有并承担在未来某一天对其进行分配的责任，或者通过二级发行将其转换成现金。如果以股份形式向有限合伙人进行分配，其价值按分配前股票市场上最后的成交价计算。

(7) 报告和会计政策。

所有风险投资企业都向有限合伙人提供有关被投资企业价值和进展的定期报告。大多数资金被投入具有高度不确定性的私人企业，评定其价值非常困难。通常，合伙人同意立即确认损失，但只有当在重大的公平交易中出现更高的出价时才可以记入增加的价值。如果既没有这样的交易发生，也不大可能会发生损失，就以成本作为报告的基础。这种政策的结果是大多数风险投资机构在前三年报告的收益率通常是负的。

(8) 特殊的利益冲突。

大多数合伙协议都明确规定了风险投资家分配在管理每个风险资金上的时间。有少量的合伙制限制普通合伙人与被投资公司进行共同投资或接受被投资公司持有的有价证券。有些合伙制限制后续成立的风险资金投资于由同一个风险投资家管理的前一个风险资金所持有的有价证券。其他合伙制不允许普通合伙人募集新的风险资金，除非现有风险资金的一定比例(如50％)已被投出。

(9) 专门的顾问委员会。

在《风险经济学》(1987年)调查的76个有限合伙风险投资机构中，有41个成立了正式的顾问委员会；有17个设立了非正式的顾问委员会。在那些设立正式顾问委员会的合伙企业中，有19个要求有有限合伙人担任代表。另外，还有18个合伙企业设立了只包括有限合伙人代表的委员会，这些委员会完全独立于顾问委员会。设立顾问委员会和只有有限合伙人代表的委员会的目的通常是为了提供获取项目和技术专家的途径。有些委员会的结构类似于传统的董事会，对风险投资资金的运用提供指导和监督。还有一些顾问委员会负有特殊的责任，其中最重要的是确定投资组合的价值。