走在剃刀边缘的金融创新

走在剃刀边缘的金融创新

——闲话金融危机（一）

原文以题“创新就是高危游戏”发表在《上海证券报》2007年08月24日

进入新世纪以后，人们似乎已经逐步淡忘了金融危机的所带来的恐慌和伤痛，即使纳斯达克市场的泡沫破灭，安然的光环褪去，也没有动摇整个金融市场的根本。日益成熟的监管系统和不断深化的市场本身已经有能力化解各种突然登门拜访的危机。至少投资者相信，危机即使有，也仅仅是暂时的，如风一般吹过，不过在水面上泛起一阵涟漪而已。但这次美国次级债危机让人们又一次感受到，金融市场的危机所吹起的，恐怕不是涟漪，而可能是惊涛骇浪了。危机的破坏性是非常大的，翻翻各种历史资料，就能够感觉到。可惜人们总是喜欢向前看，不愿意回到历史的陈旧气息当中。

假如历史仅仅是一个匆匆的过客，没有留下片刻的记忆，也就谈不上汲取经验教训的问题，但恰恰让人烦恼的，是每当我们似乎忘却过去的时候，历史又会以另一种面目重现。说历史是一面镜子，就是经常照照，才能冷静地认清过去走过的路，避免不好的事情一再重游故地。美国次级债危机让人害怕的，不仅在于其直接带来的市场风险，更重要的是它会唤起人们潜在的历史记忆，从而产生一种超乎寻常的恐惧。一旦恐惧的心理蔓延，即使再好的政策一时半会也难以收拾。这个时候重温历史，至少能够消除一些莫名的恐惧，多一些理性的思考。

每一次危机过后，我们都会反思，是什么原因导致了这场危机？每一次反思过后，都会发现，看似一场崭新的危机，但在本质上都存在一些共性。那些产生广泛破坏力的危机有着共同的基础，这就是学者们为什么一直很执着地研究历史上的著名危机事件的原因。掐指算来，最近一次大危机是上世纪末的东亚金融危机和俄罗斯金融危机，离现在也近十年了。再往远处算，美国1929年大危机距今也近八十年了。如果还要追根溯源，大家提得最多的就是三大危机：荷兰郁金香热（1634年－1637年）、南海泡沫（1720

年）和密西西比泡沫（1719年－1720年），荷兰郁金香热是否构成一次金融危机，或者说这个历史事件是否存在，目前存在疑问，不过后两个泡沫还是有明确的史料记载的。这些历史上的著名危机事件备受关注，尤其是1929年大危机更是成为研究者的宠儿。

如果说历史上的这些著名危机和现在的次级债危机存在某些共性的话，最直观的恐怕就是金融创新四个字。几乎所有的著名危机事件都伴随着某种程度的金融创新，这种创新可以是某个具体的产品，也可能是某种组织，或者某种经营模式等等。最早的南海泡沫和密西西比泡沫就可以看成是一个最早版本的类似次级债危机的事件，其核心就是资产证券化。这两个泡沫中有一个关键人物就是约翰·劳，他亲自导演了密西西比泡沫，因而臭名远扬。但是，如果仔细阅读两次泡沫的史料，我们不得不承认，约翰·劳其实是一个金融天才，只不过他的设想太超前，以致于无法在当时的社会环境下生存。劳在当时所设计的计划就是和次级债类似的一个资产证券化的计划。先看看他的构思吧。当时法国政府欠债太多，已近破产。劳认为自己能够帮助法国解决这个债务难题。首先，他通过获得特许权和重组的方式建立了印度公司，并获得了法国除欧洲以外的所有贸易特许权，以及法国的征税权。这两项权利能够为其创造收益流。同时，他通过间接控制法国的皇家银行，从而控制了发行票据和铸币的权利。其次，为了能够使新公司能够达到解决政府债务危机的目的，劳想出了一个绝妙的办法，就是发行股票，但要求绝大部分股票要用政府公债购买。这相当于最早的债转股了，所不同的是这次要转的是公债。

约翰·劳看起来在玩一个危险的游戏。他把人们手中的公债变成自己公司的股票，相当于自己承接了政府的债务。但债转股有一个明显的好处。就是可以用红利来偿债，无需还本，并可以通过推动股价上涨来稀释债务价值。这和我们股权分置改革中玩对价游戏是一个道理。问题在于，要推动股价上涨，就必须有吸引人的收益流，

因此，劳游说法国当局赋予其征税权、海外贸易特许权和铸币权。当时货币发行采取金属本位制，但劳的想法异于常人，他提出了纸币本位。由于控制了皇家银行，使得他有条件实现其创新理念。于是他每一次发行股票的同时，也让皇家银行发行货币。这样，两者互相推动，导致劳的公司股票持续上涨。当时没有人会怀疑手中股票的价值，并且劳最终控制了当时法国的财政、银行、审计三大部门，也就相当于控制了整个法国的经济，使其公司的股票也达到前所未有的高度。

但劳的计划毕竟是建立在一个纯粹的虚拟经济基础之上，没有相应的实体经济做支撑。发行货币的恶果便是带来通胀，而当人们最终认识到手中的货币和有价证券不值钱时，劳的计划也就破灭了。南海泡沫是英国政府为了解决债务危机所带来的，本质上几乎和劳的计划一样，也是走资产证券化的路子。回过头来看看次级债危机。以年轻人为例。年轻人没有多少耐用品，也没有太多的收入和存款，但需要买房。由于缺乏担保，银行无法为其提供传统的贷款。但银行面临严酷的竞争压力，不想放弃这些潜在客户。于是银行设想构造一个专门针对年轻人的风险评价模型，然后对来申请贷款的年轻人进行风险评级，并按评级结果分类定价。很显然，银行知道自己的评价模型其实并不完全准确，存在潜在的风险，更何况年轻人的成长过程还受到很多不确定因素的影响，根本无法预知。那么如何才能把自身的风险降到最低呢？银行利用自身优势把这些贷款重新打包做成债券，然后拿到市场上卖。如果卖出去，就相当于风险转嫁了。问题在于，债券的价值最终还是取决于银行对客户和住房市场评价的准确性。一旦出现一个较大错误，那么就会导致债券贬值，从而引发抛售和市场恐慌。

金融市场已经成为分散风险的最好场所，但在做这种美梦的同时，也要仔细想想，一种新的潜在风险也同时孕育了，我们准备好应对了吗？